Фінам.ru - Рубль падає - хто винен і що робити?

Отже, долар перевалив позначку в 70 рублів, прибутковості ОФЗ вийшли на докризовий рівень. Погляди звернені до Центрального Банку - оплоту фінансової стабільності та провіднику кращих практик. У п'ятницю він оголосить про своє рішення про рівень ключової ставки. Що б він міг зробити, щоб купірувати проблему ?! Спробую тезисно пояснити в порядку дискусії.

Хто винен?

1. Причина падіння рубля і зростання прибутковості процентних інструментів - загроза американських санкцій, введення наступних раундів яких виглядає немінуемимо, так як компроміс політично неможливий. Головну роль в даний момент грає справа Скрипаль, де були пред'явлені конкретні докази, які вкупі з реакцією Кремля на них доводять в очах усього світу причетність Росії до інциденту в Солсбері. При цьому здати виконавців і зробити вигляд, що ні до чого російське керівництво не може. На підході загострення в Сирії. Таким чином, ринком зараз править страх, а не раціональні очікування, засновані на оцінці економічної реальності. Якби не страх, то при поточній нафти і навіть з поновленням покупок ЦБ валюти для Мінфіну рівноважний курс знаходився б в діапазоні 58-63 рублів за долар.
2. Наскільки цей страх виправданий ?! Можливий спектр розглянутих заходів санкцій на даний момент включає в себе в якості найболючіших заборона на покупку нового держборгу РФ і заборону держбанкам на операції з доларом США. Перше можливо і вже в цінах - саме тому ростуть ставки: продаж держпаперів в умовах невизначеності вимагає сплати премії покупцеві, яких тепер небагато. Російський борг стає токсичним, заборона покупок нових випусків призведе для частини учасників ринку до необхідності продажу і старих випусків. Що стосується "заборони долара" то цей захід виглядає нереальною. Це занадто сильна міра, здатна завдати шкоди світовій фінансовій системі, незрозуміла в технічній реалізації, що дає козирі в руки європейцям (мало сенсу забороняти долар і не забороняти євро). Заборона для держбанків практично дорівнює забороні на операції в доларах для вСІХ банків з російською ліцензією (навіть і іноземних дочок), так як ЦБ РФ з політичних міркувань може спробувати не дати в образу держбанки і "вирівняти умови" для всіх, ввівши "внутрішні санкції".
3. Побоювання заборони на операції в доларах викликало відтік доларів з російських банків і дефіцит валютної ліквідності, близький до рівнів осені 2014 року. Ставки по одноденному кредиту в доларах підійшли до 4.5%. Нестача ліквідності призводить до додаткового попиту на долари, тому що банки слідом за вимушеним скороченням пасивів повинні скорочувати і доларові активи (що може йти, наприклад, через конвертацію валютних кредитів в гривневі з покупкою валюти на ринку).
4. Довільний зростання ставок ОФЗ неприпустимий, так як це зупинить кредитну активність (навіщо давати кредит з ризиком по 10%, якщо можна купити ОФЗ по 20%?). Точно так же довільний зростання курсу долара неприпустимий, оскільки викличе зміна моделі заощаджень компаній і домогосподарств з рублів на долари, вибух інфляційних очікувань і інфляції через ефект перенесення ослаблення національної валюти в зростання цін.

Що робити?!

У разі, коли ринок "ламається", тобто перестає ефективно виконувати свою функцію трансформації раціональних очікувань в справедливі ринкові ціни, регулятор може і повинен втрутитися в якості кредитора останньої інстанції. Підкреслю, що це має сенс робити тільки в ситуації, коли ціни сильно розійшлися з фундаментальне обгрунтованими, і тільки в напрямку виправлення дисбалансу - при фундаментальної правоті в оцінці ситуації інтервенції не тільки можливі, але необхідні і вигідні для регулятора. Саме на цей випадок і потрібні резерви.

Які конкретно заходи ЦБ мали б сенс ?!

1. Повернути на ринок валютне РЕПО, щоб банки змогли перепозичити у ЦБ валюту, яку виводять клієнти, і не давили на ринок. Причому краще за ставкою істотно нижче штрафних 4.5%.
2. Оголосити про продовження мораторію на купівлю валюти на ринку для Мінфіну до кінця 2018 року.
3. Анонсувати інтервенції ЦБ на ринку ОФЗ і валютному ринку в разі прийняття санкцій, що обмежують володінням боргом або виходу прибутковості і курсу на рівні, що загрожують фінансовій стабільності. У ситуації, коли рішення учасниками ринку приймаються не на основі прогнозу майбутнього, а змушене, під впливом законодавчих актів, ціни на ринку можуть бути будь-якими. Так як сама сума держборгу невелика, та ще швидше за все буде обмежена на вихід часткою іноземців (близько 28%) - то ще менше, і небезпеки істотної втрати резервів немає. Сума валютних інтервенцій може бути ув'язана з сумою інтервенцій на ринку держборгу.

А що ставка?

Як це не парадоксально, але цей інструмент навряд чи допоможе в моменті купірувати проблему. Невеликий підйом ставки (0.25-0.50%) не переламає ситуацію на ринку, так як він є несуттєвим ні для валютного керрі, ні для ринку ОФЗ. Він прибере невизначеність з поведінки ЦБ, яке полягає в тому, чи буде він дивитися головним чином на інфляцію (і тоді базовий варіант - поки без змін) або ж спробує погасити зовнішній немонетарний шок методами монетарної політики. Невеликий підйом ставки лише посилить очікування подальшого підйому в майбутньому, а значить швидше прискорить розпродаж ОФЗ і рубля.

Щоб насправді через ставки вплинути на екстремальну ситуацію на ринку, підвищення повинно бути шоковим, щоб учасники ринку зрозуміли, що "вище вже не буде". Ну тобто мінімум до рівня вище за прибутковість довгих ОФЗ, куди-небудь на 12%. Чи треба говорити, що це і буде капітуляцією і створенням фінансової кризи на рівному місці - з унікально великим сальдо торгового балансу, ЗВР під 500 мільярдів доларів, і дуже незначним рівнем держборгу? При цьому підвищення ставки не гарантує результат, так як в поганому сценарії іноземців через санкції буде неможливо залучити в ОФЗ ні за якою ставкою, ні по 12%, ні по 20%.

Постараюся відповісти відразу на деякі аргументи тих, хто вважає, що ставку пора піднімати.

- "Ринок заклав в ціни підйом ключової ставки - про це свідчать ціни на процентні інструменти (наприклад, ф'ючерси на RUONIA). Краще не обманювати очікування учасників ринку. Збереження ставки на поточному рівні може стати шоком для ринку"

- Ні, ринкові ціни не завжди є кращим математичним очікуванням майбутнього. Наприклад, ті ж ціни ф'ючерсів на ставку - маркет-мейкери в цьому інструменти підняли їх не тому, що намагаються вгадати, як ЦБ надійде з ключовою ставкою і, відповідно, який може бути RUONIA, а, банально, бо у них купили ставку. Це питання виключно позиціонування. Ставку купили, бо виросла прибутковість ОФЗ або кому-то необхідно було закрити позицію, взяту раніше на очікуваннях падіння ставок (наближення до інфляції). Коли на ринку не вистачає ліквідності, ціни можуть бути будь-якими. Коли багато хто хоче захеджировать ризик підйому ставки (через страх), то ціна для пошуку рівноваги зміщується від раціонально обґрунтованою. При цьому опитування економістів (Reuters, Bloomberg) показують, що вони очікують, що в п'ятницю ставка не буде змінена! Ніякого шоку при збереженні ставки не трапиться. Якщо ж прийняти комплекс антикризових заходів, то рубль, швидше за все, зміцниться і так.

- "ЦБ РФ не повинен повторювати помилку ЦБ Туреччини, які надто зволікав з підйомом ставки"

- НІ, Росії та Туреччини об'єднує лише подібна динаміка валютного курсу та політичні корені проблеми, при цьому фундаментальні умови діаметрально протилежні: у РФ - величезний позитивний торговий баланс, надлишкові ЗВР, профіцит бюджету, низький рівень боргу, низька інфляція, низьке економічне зростання, низька безробіття, адекватний, щодо незалежний ЦБ. У Туреччині все рівно навпаки.

- "ЦБ повинен показати незалежність і не йти на повідку в уряду, яке висловилося на користь збереження ставки. Інакше це буде погано сприйнято ринком"

- ЦБ вже все всім довів. Незалежність полягає не в тому, щоб при спробі на нього вплинути, зробити від противного, а в тому, щоб об'єктивно оцінювати наслідки рішення без особистих пристрастей і переваг, розглядаючи самі аргументи, не звертаючи уваги на те, хто їх озвучив.

джерело