"Новий довгий бізнес-цикл, схоже, починається" - цією фразою починалася наша минулорічна стратегія. Прийнята в кінці року податкова реформа в США, динаміка сировинних ринків, ключової ставки ФРС і фондових активів США дійсно підтверджують цю думку. Тепер головне питання в тому, наскільки стійким виявиться тренд.
Оскільки політичні ризики і технічна перегретость американського ринку зберігаються, серед акцій ми вважаємо за краще дивідендні папери (середня очікувана дівдоходность портфеля - близько 8%), в яких можна комфортно перечекати навіть серйозне несподіване зниження ринку і наростити позицію завдяки дивідендам і купонах від боргової частини портфеля.
Дно рублевої інфляції може бути пройдено в першій половині року, тому інтерес набуває покупка прив'язаною до її рівня через індексований номінал ОФЗ-52001.
Ми збільшуємо валютну компоненту портфеля - нафта вже дорога і в разі глибокої корекції збільшення покупок Мінфіном не врятує курс, який за відсутності політичних шоків зараз вже практично не таргетір.
Загальна макроекономічна картина
Минулий рік став дуже оптимістичним періодом для світових ринків, що призвело їх на нові максимуми і сформувало додаткові приводи для побоювань. Рекордно довгий період зростання активів, підживлює м'якою політикою регуляторів, змушує або припускати перехід в нову економічну еру, або згадати про те, що в минулому подібні історії і розмови зазвичай закінчувалися великими корекціями.
Проте, судячи з усього, можна відкинути один важливий негативний фактор - надмірно різке посилювання монетарної політики, схоже, усвідомлюється по обидва боки Атлантики як величезний ризик і можна виходити з великої акуратності в діях ЄЦБ і ФРС в 2018 році.
Поточні ключові ставки найбільших ЦБ
ризики
Серед основних факторів, які можуть призвести до серйозних продажу на ринках (в тому числі специфічні для Росії ризики) в 2018 році ми відносимо:
- Значне скорочення покупок UST Китаєм і розширення числа учасників ринку "нафтового юаня";
- 1 лютого - можливе жорстке резюме по антиросійським санкцій з боку Конгресу США;
- 18 березня - Президентські вибори в Росії;
- Рекордно високі мультиплікатори американського ринку і ризики flash-crash;
- Обвал китайського боргового ринку;
- Різке збільшення загальної ринкової волатильності;
- Збереження підвищеної військової активності: кольорова революція в Ірані, відновлення громадянської війни в Сирії, загострення в Центральній Азії
Сприятливі драйвери:
- Сприятливий для ринку і несировинних стратегії розвитку склад нового російського уряду;
- Ефективна імплементація положень податкової реформи в США
Інфляція,% (г-к-г)
Динаміка ВВП,% (г-к-г)
Початок нового монетарного циклу і зростання коротких ставок несе в собі загрозу для корпоративних позичальників, особливо вже встигли обтяжити себе боргом в період дешевих грошей. У минулому році вперше за довгий час вже був зафіксований відтік коштів з фондів, орієнтованих на корпоративні кредити.
Податкова реформа в США, мабуть, єдина міра, здатна відтягнути стиснення прибутків в умовах зростаючої закредитованості населення і бізнесу на тлі підйому ставок, але чи надовго її вистачить? Минулого разу (2005-2007) висхідного імпульсу вистачило на 2 роки.
"35-річний монетарний цикл": довгострокова динаміка прибутковості UST-10
Волатильність американського ринку - на історичний день!
Поєднання переходу до все більш плоскої кривої на тлі зростання коротких ставок і надзвичайно низької волатильності фондових ринків і рекордних обсягів коротких позицій по волатильності (більше $ 2 трлн в різних продуктах) створює цікаву, але дуже чутливу до раптових шоків конструкцію - якщо щось піде не так, занадто багато великих гравців постарається одночасно проскочити в вузькі двері.
Природно, що масштаб наведеної статистики є досить великим, тому зростання волатильності (читай, корекція ринків) можуть передбачатися з точністю мінімум два-три квартали.
Валютні ринки: стабілізація
Ризики торгових воєн так і не реалізувалися, хоча і подіяли на мексиканську валюту. Проте, головний фактор - китайський - поки так і не спрацював, що забезпечило підтримку всім ринкам.
Уникнувши проблем з Brexit і Каталонією, знявши ризики у Франції, єврозона і Великобританія суттєво знизили інвестиційні побоювання у відношенні до своїх валют.
Рубль також практично повністю реалізував потенціал зміцнення, пов'язаного із зростанням нафти і і нормалізацією ставки - наскільки це можливо при дефіциті бюджету і збереження політичної напруженості.
Класична картина "нормалізації": рубль був стабільний до USD на тлі сильного зустрічного руху ставок, невелике ослаблення до кошика - наслідок зниження індексу USD.
Нафта: нормалізація ринку
Нафта пройшла шлях від контанго до беквордаціі (6% з гаком на кінець року) і торгується вище $ 69 за барель Brent - результат спільної дії угоди ОПЕК +, позитивної статистики з виробничої активності в Китаї, ЄС і США і прийняття податкової реформи ім. Д. Трампа.
Видобуток в США, що перевищила історичні максимуми, не здатна вже розгорнути тренд, який, на наш погляд, є частиною загального бичачого розвороту на сировинних ринках, що почалося в середині 2016 року. Основною загрозою для цін ми вважаємо не потенційне закінчення угоди ОПЕК + або сланцевіков, а можливе падіння ринку корпоративного боргу в Китаї або США.
Динаміка котирувань нафти і контанго
Динаміка видобутку нафти ОПЕК
Метали: підтримка є, але зростання повинен сповільнитися
Сприятлива світова статистика допомогла металів дорожчати на тлі зростання ставки ФРС - повторюється ситуація 2003-2005 років. Екологічні реформи в Китаї підтримують оптимізм в алюмінії, а обговорення перспектив електромобілів і зростання виробництва легованого чавуну - в нікелі.
Збереження попиту з боку будівельного сегмента і очікування зростання інвестицій в основні засоби в США підігрівають попит на мідь, хоча в цьому році ринок може вже повністю насититися.
Разом з тим, перспективний введення великих залізорудних проектів в Австралії та Бразилії на тлі великих запасів ЗРС в Китаї стримують динаміку стали, яка, втім, починала ралі металів в 2016 році і вже дорожчала тоді значно сильніші за інших.
Дорогоцінні метали: бічний тренд
Платина дійсно дуже дешева, але попит на неї падає як з боку ювелірної промисловості, так і з боку автомобілебудівників. Дефіцит в паладії збережеться через недопоставки з ПАР, але вторинний ринок буде скорочувати його. Золото буде мати підтримку як хеджирующего актив а срібло, не забудемо, здатне в кризові періоди вистрілювати набагато сильніше золота. Втім, підтримка парі є і з боку ювелірної промисловості. У резюме повторимося: зростання доларової інфляції залишається найважливішим тригером, який дозволить вкласти в котирування дорогоцінних металів нереалізований потенціал від збільшення глобальної грошової маси, що стався за минулі з кризи роки.
Рублевий борг: доцільно скорочення дюрації
Ідея покупки довгих ОФЗ на тлі зниження ставки ЦБ РФ прекрасно виправдала себе в минулому році і тепер, у міру зближення ставок валютного свопу USDRUB відбуватиметься поступове згортання carry-trade. Інфляція, судячи з усього, досягне дна в першій половині - середині цього року (завдяки акцизному / тарифного регулювання та ймовірного зростання податкового навантаження). Таким чином, з урахуванням сказаного, а також наростаючого політичного ризику є доцільним перехід в більш короткі папери, а також флоатери, прив'язані до ставки RUONIA і ОФЗ-52001, номінал якої індексується на інфляцію, а купон перевищує її ковзний рівень на 2,5%.
Динаміка цін ОФЗ різних класів в 2016-2017 роках
Динаміка доходностей ОФЗ різних класів в 2016-2017 роках
Природно, що навіть найгірший варіант санкційних обмежень не вплине на привабливість суверенного боргу, санкції можуть лише ускладнити його придбання. У зв'язку з цим ми розглядаємо будь-яку сильну корекцію в таких випусках ОФЗ як -26218, -26207 або -26221 як можливість для покупки.
Дивіденди: прибутковість вище депозитів!
Російський ринок в період консолідації котирувань на тлі зростання прибутків компаній став багатий на емітентів, що пропонують високу дивідендну прибутковість. З урахуванням зниження ставок по депозитах і доходностей на ринку ОФЗ і серед першокласних позичальників, одні тільки дивіденди, без урахування потенціалу зростання курсової вартості акцій, можуть принести більш високі прибутки в порівнянні з покупкою облігацій тих же компаній.
Інтрига з держкомпаніями зберігається і розраховувати на приємні сюрпризи складно. Найбільш стабільна історія виплат у Алроси, РусГідро, ФСК ЄЕС і Газпрому (в останньому випадку - стабільно нижче позитивних очікувань ринку).
огляд повністю
Податкова реформа в США, мабуть, єдина міра, здатна відтягнути стиснення прибутків в умовах зростаючої закредитованості населення і бізнесу на тлі підйому ставок, але чи надовго її вистачить?
